Polskie akcje w górę, zwłaszcza small i mid-capy

IV kwartał polski rynek akcji zakończył na plusie, co napędzały zwłaszcza małe i średnie spółki. MSCI Poland, choć zyskał, to okazał się gorszy niż indeks rynków wschodzących, do czego m. in. przyczyniły się spadki cen spółek paliwowych i bankowych – takie wnioski płyną z raportu IRR Quarterly.

Dobrym rezultatami zakończyły kwartał zwłaszcza indeksy małych i średnich spółek – mWIG40 i sWIG80 zapewniły ok. 10 proc. zwroty, licząc w dolarach, na co po mniej więcej połowie złożyła się dodatnia stopa zmiany indeksu i umacniający się złoty.

Polski rynek odstawał przy tym wobec średniej zmiany cen na rynkach wschodzących – MSCI Poland zwyżkował 3,7 proc. wobec 11,7 proc. wzrostu indeksu MSCI Emerging Markets.

Jeszcze gorzej wygląda porównanie stopy zwrotu za cały 2019 rok – polskie akcje, mierzone MSCI, straciły 8,2 proc., podczas gdy średnia zmiana cen dla rynków wschodzących była dodatnia i wyniosła +16,2 proc.

„Rynki wschodzące na świecie ocierają się o hossę, patrząc w perspektywie ostatnich 12 miesięcy, a wybicie się w grudniu z trendu bocznego, budowanego przez prawie dwa ostatnie lata, zapowiada lepsze czasy dla tego segmentu. Polskie akcje, mimo, że wzrost gospodarczy należy do wciąż najwyższych na świecie, nie skorzystały tak bardzo z poprawy koniunktury na emerging markets, na co wpływ miały m. in. wydarzenia w sektorze bankowym, mającym 1/3 udziału w MSCI Poland” – napisano w opracowaniu.

Zdaniem autorów IRR Quarterly czynnikiem szczególnym, nie mającym swojego odpowiednika na całym świecie, o negatywnym wydźwięku, była sytuacja w sektorze bankowym.

W IV kwartale doszło do istotnych rozstrzygnięć sądowych, związanych ze sprawą kredytów frankowych, które były korzystne dla kredytobiorców, ale nie dla banków.

3 października TSUE wydał wyrok w sprawie rodziny Dziubaków, w którym uznał, że w zawartych umowach kredytu indeksowanego do waluty obcej, nieuczciwe warunki umowy dotyczące różnic kursowych nie mogą być zastąpione przepisami ogólnymi polskiego prawa cywilnego, a także, że prawo UE nie stoi na przeszkodzie unieważnieniu umów dotyczących kredytów we frankach szwajcarskich, lecz wymaga to zgody kredytobiorcy.

28 listopada 2019 roku Sąd Najwyższy wydał orzeczenie o uchyleniu apelacji banku wobec orzeczenia sądu w Białymstoku – uznał w nim, że należy usunąć klauzulę walutową i pozostawić w mocy pozostałą część umowy. W efekcie umowa dotyczy kredytu w kwocie nominalnej, lecz oprocentowanej stawką LIBOR i marżą.

Zdaniem analityków Morgan Stanley implikacje sprawy kredytów frankowych, m. in. w wyniku tego rozstrzygnięcia Sądu Najwyższego, mogą być poważne dla przedstawicieli sektora bankowego, i spodziewają się, że wskaźnik spraw wygranych przez kredytobiorców wzrośnie do ponad 50 proc. w porównaniu z 10-11 proc. (średnia z okresu 2017 roku – sierpień 2019).

Według nich największą relatywną ekspozycję w zakresie kredytów walutowych wśród polskich banków (na bazie sprawozdań finansowych za III kw. 2019) miały: Bank Millennium (kredyty walutowe stanowiły 26,3 proc. wszystkich kredytów), Getin Noble Bank (24,0 proc.), mBank (16,7 proc.), BOŚ Bank (14,1 proc.) i PKO BP (10,9 proc.).

Z drugiej strony najmniej wrażliwe na niekorzystne rozstrzygnięcia sporów frankowych były: ING Bank Śląski (0,9 proc.), Bank Pekao (2,1 proc.) i Raiffeisen Bank International (2,4 proc.).  

Kolejnym, czynnikiem negatywnie wpływającym na kondycję sektora bankowego, w ocenie Morgan Stanley jest podwyższenie poziomu składek na rzecz Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Zostaną one ostatecznie wyznaczone w lutym 2020 roku, i mogą wzrosnąć o niskie kilkanaście procent, choć tempo wzrostu będzie mniejsze niż w rok wcześniej.

W lutym 2019 roku rada BFG wyznaczyła łączną kwotę składek na rzecz Funduszu na 2019 rok na ok. 2,8 mld zł, w tym na fundusz gwarancyjny banków na ok. 0,8 mld zł, a składkę na fundusz przymusowej restrukturyzacji na 2 mld zł – wydatki banków na poczet składki wzrosły o 27 proc., a na fundusz przymusowej restrukturyzacji podwoiły się.

Mimo, że wpływ sprawy kredytów frankowych na sektor bankowy jest jednoznacznie negatywny, to istnieje spora rozbieżność co do tego, jaki dokładnie będzie. Szacunki są mocno zróżnicowane i wahają się w przedziale od 20 mld zł (Moody’s) do 60 mld zł (ZBP).

Analityk Morgan Stanley Danny Anson-Jones sądzi, że przecena kursów banków giełdowych dyskontuje przesadnie najbardziej negatywne scenariusze dla sektora.

Jako przykład tego stanu rzeczy wskazał waluację banku z największą (ok. 15 proc.) wagą w indeksie MSCI Poland – PKO BP.

Jego zdaniem, rynek wycenia akcje PKO BP w scenariuszu zakładającym to, że, po pierwsze – 75 proc. posiadaczy walutowych kredytów hipotecznych wystąpi przeciwko bankowi z pozwem, po drugie – 75 proc. spraw zostanie przegrane w sądzie przez bank, i po trzecie – udzielone kredyty zostaną zamienione na złotowe po historycznym kursie wymiany.

Według danych Eikon Thomson Reuters polskie akcje z indeksu MSCI Poland notują rekordowo niskie wyceny na bazie wskaźnika P/BV – najniżej od 11 lat. Wskaźnik spadł do poziomu będącego 2,2-krotnością ujemnego odchylenia standardowego w tym okresie, co przekłada się na ok. 34 proc. dyskonto wobec MSCI Emerging Markets.

Po raz ostatni zbliżony poziom (na pograniczu dwukrotności ujemnego odchylenia standardowego) polskie akcje notowały pod koniec 2016 roku.

W kolejnych kwartałach doszło do hossy na polskim rynku akcji, gdyż MSCI Poland od połowy listopada 2016 do stycznia 2018 poszedł w górę o ok. 90 proc.

Zdaniem twórców IRR Quarterly dla trwałości ewentualnego trendu wzrostowego, który może wystąpić w 2020 roku, niezbędne są dodatnie przepływy kapitału – w tym ze strony inwestorów zagranicznych, mających największy udział w obrotach na rynku akcji.

Według danych FactSet poziom zaangażowania zagranicznych funduszy na rynku krajowym jest poniżej wagi Polski w indeksie MSCI Emerging Markets.

Co drugi fundusz w ogóle nie ma polskich akcji w portfelach, a 77 proc. funduszy jest niedoważonych wobec benchmarku.

„W zeszłym roku świetnie radziły sobie Węgry – MSCI Hungary zyskał 22,1 proc. w IV kwartale. Do tego potrzebne było wsparcie kapitału zagranicznego. Inwestorzy spoza Węgier byli na koniec września 2019 solidnie przeważeni w tamtejszych akcjach – przy wadze akcji węgierskich w wysokości 0,29 proc. w MSCI Emerging Markets fundusze zagraniczne miały pozycje odpowiadające 0,76 proc.” – podano w opracowaniu.

Tab. Zaangażowanie funduszy emerging markets na wybranych rynkach regionu EMEA (dane na koniec września 2019)

Źródło: FactSet

Poza inwestorami zagranicznymi źródłem napływu kapitału mogą być instytucje krajowe.

W 2020 roku korzystnie na polski rynek akcji oddziaływać mogą napływy ze strony OFE przekształconych w fundusze inwestycyjne w wyniku reformy systemu emerytalnego, a także PPK.

Minimalny poziom zaangażowania subfunduszu emerytalnego w przekształconych OFE w TFI w polskie akcje ma wynieść 80 proc. a koniec lipca 2020 roku, 88 proc. na koniec 2020 roku, by docelowo wynieść 92 proc. na koniec 2021 roku.

Według danych KNF na koniec listopada średnia alokacja OFE w polskie akcje wynosiła 75,9 proc.

„Nowe TFI będą musiały dostosować strukturę aktywów do regulacji prawnych, co przełoży się na zakupy akcji netto. Nowym źródłem kapitału ponadto będą pieniądze płynące do PPK, a szansy można też upatrywać w popularyzacji idei dobrowolnego oszczędzania w IKE” – sądzą autorzy raportu.

„W 2020 roku polski rynek może nadrabiać zapóźnienie wobec MSCI Emerging Markets. Dla trwałości trendu, poza wsparciem kapitału krajowego, przydałby się zagraniczny, ale tego na razie nie widać” – podsumowali.