IRR Quarterly cz.3: Polskie akcje wciąż gorsze od średniej rynków wschodzących

Za inwestorami całkiem udany czwarty kwartał na polskim rynku akcji – większość kluczowych indeksów wzrosła w dwucyfrowym tempie. Najlepiej sobie radziły blue-chipy – indeks WIG20 w formule dochodowej w walucie lokalnej zyskał 16 proc., w podobnym rozmiarze urósł dolarowy, cenowy MSCI Poland, skupiający firmy największej i średniej kapitalizacji. Inwestorzy, podobnie jak na całym świecie, stawiali na spółki typu value, które po raz pierwszy od czwartego kwartału 2019 roku okazały się lepsze niż firmy typu growth. Mimo to cały 2020 rok nie będzie najlepiej wspominany przez inwestorów. MSCI Poland stracił prawie 12 proc. w USD rdr i choć nie odstawał znacząco od pozostałych rynków regionu, to i tak okazał się gorszy o ok. 27 p.p. od MSCI Emerging Markets – takie wnioski płyną z raportu IRR Quarterly. 

Ostatni kwartał roku zapewnił zyski inwestorom, mającym długie pozycje w polskich akcjach. Mierząc koniunkturę indeksem rynku szerokiego – WIG – w walucie lokalnej, okazał się on nieznacznie gorszy od najlepszego pod względem wysokości stopy zwrotu w 2020 roku drugiego kwartału, kiedy światowe rynki akcji odrabiały straty po panicznej wyprzedaży z lutego i marca, gdy inwestorzy w końcu przestali lekceważyć epidemię koronawirusa.

Rynek regulowany był tym razem silniejszy niż rynek alternatywny – NC Index po raz pierwszy od czwartego kwartału 2019 roku przyniósł stratę, choć w USD za sprawą różnic kursowych i tak zamknął się nieznacznie nad kreską.

Powodem do niepokoju inwestorów, mimo pozytywnego zakończenia czwartego kwartału, była z pewnością utrzymująca się relatywna słabość polskiej giełdy w porównaniu z całym segmentem rynków wschodzących. MSCI Poland gorzej sobie radził w porównaniu z MSCI Emerging Markets w ostatnim kwartale 2020 roku (słabiej o 3 p.p.), nie wspominając o przepaści obu indeksów w ujęciu rdr. W tym czasie polski indeks z rodziny MSCI stracił 11,5 proc., a rynki wschodzące poszły w górę o 15,5 proc.

Podobnie jak na świecie uwaga inwestorów koncentrowała się na spółkach typu value. MSCI Poland IMI Value (dla szerokiego rynku, obejmującego firmy o największej, średniej i małej kapitalizacji) zwyżkował o ponad 28 proc., a dla porównania jego odpowiednik dla spółek growth zyskał jedynie przeszło 7 proc.

Nie powinno zatem dziwić, że w ujęciu sektorowym liderami czwartego kwartału 2020 roku okazali się przedstawiciele tzw. starej ekonomii. Największe zyski spośród indeksów sektorowych obliczanych przez GPW w Warszawie po przeliczeniu ich na USD dały WIG-górnictwo (ok. 55 proc.), WIG-odzież (ok. 39 proc.) i WIG-banki (ok. 33 proc.). Na przeciwnym biegunie znalazły się firmy z branż kojarzonych z tzw. nową ekonomią – WIG-leki stracił ok. 20 proc., a WIG.GAMES ok. 11 proc.

I właśnie jeden z reprezentantów tego ostatniego wymienionego indeksu rozgrzał emocje inwestorów w grudniu – mowa o CD Projekt, którego przypadek, rzadko spotykany w realiach polskiego rynku kapitałowego akcji, wymaga szerszego omówienia.

KATASTROFALNA WPADKA CD PROJEKT

Dla inwestorów lokujących kapitał w polskich akcjach prawdopodobnie najbardziej elektryzującym wydarzeniem kwartału było wprowadzenie do sprzedaży 10 grudnia przez CD Projekt gry Cyberpunk 2077. Spółka trzykrotnie przekładała debiut produkcji, tłumacząc się, że chce wdrożyć dopracowaną grę, która będzie pozbawiona błędów.

Reakcja graczy, zaprezentowana w serwisach umożliwiających recenzowanie, była zróżnicowana. Gra została dobrze oceniona w recenzjach użytkowników pecetów i konsol najnowszej generacji. Otrzymała za to słabe recenzje – m. in. na uznanym wortalu branżowym Metacritic – od użytkowników konsol starszej generacji. Dla wielu z nich jakość gry była tak rozczarowująca, że w serwisie Reddit powstał specjalny wątek ilustrujący nagrania wideo z błędami gry.

Było to zaskakujące w świetle dotychczasowych deklaracji, jakie padały ze strony zarządu spółki, że najważniejsza w jej filozofii działania jest jakość. Co więcej, jeszcze w listopadzie firma zapewniała wbrew pojawiającym się spekulacjom o słabej optymalizacji gry na konsolach, że Cyberpunk 2077 działa zaskakująco dobrze.

Kilka dni później do tego doszła informacja, że PlayStation Store wstrzymał tymczasowo sprzedaż gry na konsole. W odpowiedzi na doniesienia uaktywniły się amerykańskie kancelarie prawne, które zapowiedziały złożenie pozwów zbiorowych.

Inwestorzy na te informacje zareagowali wyprzedażą akcji CD Projekt. Kurs spadł od zamknięcia sesyjnego z 9 grudnia w ciągu ośmiu kolejnych sesji o ponad 35 proc. w PLN. Około 24 proc. akcji spółki w tym okresie zmieniło właściciela.

Dla wielu inwestorów stało się jasne, że rozbudzane latami oczekiwania co do świetnej sprzedaży gry runęły w gruzach – jeszcze w listopadzie Goldman Sachs prognozował, że Cyberpunk 2077 sprzeda się w 75 mln kopii, co znacząco przewyższyłoby 28 mln kopii produkcji z sagi TheWitcher3.

Konsekwencje kryzysu związanego z Cyberpunkiem 2077 będą prawdopodobnie wielowątkowe. Po pierwsze mają wymiar operacyjny. Kryzys zaufania do drugiej wielkiej produkcji CD Projekt spowoduje, że część graczy podejdzie z rezerwą do kolejnej trzeciej produkcji, której podejmie się spółka. Może dojść do migracji personelu spółki, zwłaszcza średniego szczebla, do firm konkurencyjnych. Wyniki sprzedaży Cyberpunka 2077 okażą się gorsze od możliwych do uzyskania, gdyby nie doszło do fiaska.

Towarzyszyć temu będzie rewizja w dół oczekiwań co do wyników finansowych przez analityków rynku kapitałowego. To już drugi wymiar kryzysu dotyczący notowań akcji na giełdzie. Do tej pory spółka cieszyła się zasłużonym uznaniem w społeczności rynku kapitałowego, a to wiązało się z premią w wycenie wobec konkurentów. Nieudana premiera Cyberpunka 2077 zmieniła bezpowrotnie, a na pewno na dłuższy czas, postrzeganie spółki przez rynek, co przełoży się na utratę lub znaczące zmniejszenie premii w wycenie. Po napływie złych informacji ze spółki Bank of America Merrill Lynch wystawił negatywną rekomendację z ceną docelową 100 zł.

Do tego niektórzy inwestorzy zaczną dostrzegać korzyści z inwestycji w spółki gamingowe, które mają o wiele bardziej zdywersyfikowany portfel produktów niż CD Projekt. Nawiasem mówiąc, inwestorzy mogą też zastanawiać się, jak wyglądałby proces kreacji w spółce, gdyby miała ona o wiele bardziej ambitne plany i poszła drogą dywersyfikacji portfela produkcji, robiąc równolegle kilka gier (tak jak np. Take Two Interactive, Ubisoft), skoro nie potrafi dopracować jednej.

Trzeci wymiar kryzysu ma charakter reputacyjny dla ogółu. Poprzednie dwa dotyczyły wyłącznie CD Projektu. Trzeci dotyczy innych podmiotów niż CD Projekt. Jest dwutorowy.

Po pierwsze nieudany launch Cyberpunka przekłada się negatywnie na inne spółki gamingowe. Do niedawna w świecie rozrywki produkt Made in Poland najczęściej był kojarzony z CD Projektem. To budowało dobry sentyment do polskich produkcji wśród graczy, to otwierało wielu prezesom krajowych firm gamingowych relacje biznesowe w skali międzynarodowej. Ten handicap został poważnie nadszarpnięty po grudniowej wpadce spółki.

Po drugie fiasko ma niekorzystny wpływ na rynek kapitałowy. Inwestorzy zagraniczni szukający dużych ciekawych spółek w WIG20 o długiej historii notowań, mających dobre wyniki finansowe, z jasno zdefiniowanym modelem biznesowym i atrakcyjną przyszłością do niedawna byli zainteresowani głównie CD Projektem i Dino Polska. Teraz prawdopodobnie to się zmieni – może ubytek CD Projekt z tego grona uzupełni Allegro.

Błędy w grach nie są niczym nadzwyczajnym, zdarzają się praktycznie w każdej produkcji. Ważne jednak, żeby nie były to błędy istotnie wpływające na grywalność, a tym samym odczucia użytkowników. Konsekwencją istotnych błędów bywają również decyzje dystrybutorów o wstrzymaniu sprzedaży.

Historia firm gamingowych jest naszpikowana spektakularnymi klapami produkcyjnymi, przy czym mają one różne oblicza. Zdarzało się, że debiut dawno zapowiadanej gry przypadł na czas wprowadzenia innej, czasami konkurencyjnej gatunkowo gry. To najniższy poziom w skali niepowodzeń.

Zdarzały się debiuty gier we właściwym czasie, lecz z powodu błędów irytowały użytkowników – to przypadek Cyberpunka 2077. Fiaskiem ze względu na bugi okazały się produkcje m. in. Atlas, Aliens: Colonial Marines czy Duke Nukem Forever.

Najbliższy jednak fiasku CD Projekt jest chyba Batman: Arkham Knight, w przypadku której, choć konsolowa wersja gry przypadła do gustu użytkownikom, to inni gracze korzystający z wersji pecetowej uskarżali się na problemy z wydajnością. W efekcie produkcja została tymczasowo wycofana ze sprzedaży. To przykłady obrazujące średni poziom w skali niepowodzeń.   

Najcięższe w skali niepowodzeń jest jednak niefrasobliwe wprowadzenie do sprzedaży dobrej gry, która z powodu nieodpowiedzialności zarządu prowadzi do klapy produkcji. Przykładem Def Jam Rapstar. Producent gry muzycznej w stylu karaoke poległ, gdyż zapomniał o poszanowaniu praw autorskich do utworów, na co zareagował koncern EMI składając pozew do sądu. W rezultacie deweloper zbankrutował, a po dobrej grze pozostało jedynie wspomnienie.

Spadek kursu CD Projekt z powodu niezadawalającej premiery Cyberpunka w dużej mierze przyczynił się do niepokojąco wyglądającej sytuacji na WIG.GAMES – spółka ma prawie 30 proc. udział w nim. Indeks sektora deweloperów gier od czerwca poruszał się w wąskim trendzie bocznym, nieco powyżej 30 tys. pkt. Negatywna reakcja inwestorów w odniesieniu do Cyberpunka 2077 doprowadziła do wybicia się w grudniu 2020 roku indeksu z konsolidacji w dół.

NOWI LIDERZY WZROSTÓW

Do niedawna, kiedy na rynki nie dotarły informacje o wynalezieniu szczepionek przeciwkoronawirusowych, dobrze radziły sobie akcje spółek, które korzystały ze zmiany zachowań społecznych w związku z izolacją przymusową lub dobrowolną, w tym ograniczeniem mobilności. W tym gronie były również firmy, które mogły skorzystać z pandemii, gdyż prowadziły badania kliniczne lub mogły wdrożyć rozwiązania pożyteczne dla ochrony zdrowia.

Czwarty kwartał wraz z pojawieniem się wieści o szczepionkach zachwiał kursami wielu tego typu firm. Najlepszym przykładem wydaje się szeroko pojęty segment ochrony zdrowia – liderami spadków były m. in. Biomed Lublin, Cormay, Mercator Medical, Global Cosmed i Harper Hygienics.

W tym przypadku warto dokonać rozróżnienia tych firm ze względu na poniesione nakłady inwestycyjne. Niektóre z nich postawiły na scenariusz pandemiczny i zakładały istotny wzrost popytu na ich wyroby, czemu towarzyszyło zwiększenie mocy produkcyjnych. Koronawirus wydaje się obecnie bolesnym społecznie zjawiskiem tymczasowym i w końcu prawdopodobnie dojdzie do opanowania epidemii – w takim scenariuszu zarządy firm, które poważnie zwiększyły swoje moce produkcyjne, staną przed nie lada wyzwaniem, co z nimi zrobić.

Oczekiwania inwestorów co do zmierzania ku normalności w funkcjonowaniu gospodarek znalazły swój wyraz w dobrym zachowaniu się kursów spółek tzw. starej ekonomii. Wysokie zyski w czwartym kwartale 2020 roku pozwoliły wygenerować m. in. CCC (ok. 85 proc.), Rainbow Tours (ok. 79 proc.), Amrest (ok. 57 proc.) i KGHM (ok. 55 proc.).