Przed nami wymagający rok dla polskich aktywów

To nie będzie łatwy rok dla wielu klas aktywów, do których mają dostęp wszyscy polscy inwestorzy. Akcje po bardzo udanym 2021 roku, mogą dać ponownie zarobić. Coraz częściej jednak wśród analityków pojawiają się głosy, że być może dojdzie lub nawet jesteśmy już w bessie. Argumentem za przesileniem jest m. in. cykl Kitchina. Po szoku dla niektórych inwestorów z segmentu rynku długu skarbowego, gdy okazało się, że da się na nim pokaźnie stracić – ok. 9 proc. – nadchodzący rok też będzie wymagający. Lepsze perspektywy ma dług korporacyjny. Złoty też może nieznacznie, ale jednak, zyskać wobec dolara czy euro. W związku z tym lokowanie pieniędzy w „twardych” walutach też nie jest najlepszym pomysłem.

Schyłek roku sprzyja podsumowaniom wydarzeń i stóp zwrotu na rynkach finansowych, ale także jest tradycyjnym okresem, gdy analitycy publikują swoje oczekiwania na nadchodzące 12 miesięcy. Przyjrzyjmy się obu sprawom w wydaniu lokalnym.

Odchodzący AD 2021 stał pod znakiem akcji, które mierząc zachowanie się tej klasy aktywów za pomocą kluczowych indeksów, kończą go nad kreską. Odmienne nastroje panowały w segmencie długu skarbowego.

TBSP.Index po raz pierwszy zamyka rok stratą, a do tego bardzo pokaźną, gdyż przekraczającą 9 proc.

“Wszyscy zapamiętamy właśnie te obligacje. W Polsce po raz pierwszy w historii będziemy mieć ujemną stopę zwrotu na obligacjach terminowych. Benchmarki spadły […], nigdy nie mieliśmy roku ujemnego na obligacjach […]. To jest nowa rzecz i coś, co klienci na pewno zapamiętają, ponieważ te straty na obligacjach, które do tej pory były traktowane jako zysk bez ryzyka, okazuje się, że także mogą przynosić ujemne stopy zwrotu” – powiedział w połowie grudnia PAP Biznes Dariusz Lasek, wiceprezes zarządu TFI PZU.

“Obligacje to dobry dowód na pokazanie, że coś, co wydaje się bezpieczne i często jest przedstawiane jako produkt bezpieczny na bazie historycznych wyników, może jednak nie okazać się takim produktem. Czyli historyczne zachowanie względem ryzyka i stóp zwrotu może być mylące w jakichś punktach zwrotnych” – wtórował mu Tomasz Tarczyński, prezes Opoka TFI.

Na rynku długu skarbowego niemal cały 2021 rok wiązał się ze wzrostem rentowności. Trend przyspieszył w okolicach lipca. To właśnie wtedy dla wielu inwestorów stało się jasne, że dynamicznie rosnąca inflacja nie jest raczej zjawiskiem przejściowym jak zakładano jeszcze w miesiącach wiosennych. Dochodowość dziesięcioletnich obligacji Skarbu Państwa powędrowała w tym czasie z poniżej 1,25 proc. na początku stycznia do ok. 3,5 proc. u schyłku grudnia. Towarzyszyło temu dość szybkie przejście z ultragołębiej retoryki RPP do rzeczywistych działań zaostrzających politykę monetarną przez to ciało. Wiązało się to ze wzrostem stopy cen konsumpcyjnych i coraz wyższymi oczekiwaniami inflacyjnymi.

Solidne straty na obligacjach skarbowych stawiają w dość kłopotliwym położeniu inwestorów z tego segmentu. Są oni dość specyficzni, gdyż priorytetem dla nich jest niskie ryzyko kosztem obniżonych korzyści z posiadania aktywów.

Skoro 2021 rok był okresem bardzo zimnego prysznica dla nich, to wielu zrezygnuje – czasami nawet bezpowrotnie – z obligacji skarbowych i będzie poszukiwać innych mniej ryzykownych aktywów czy ich klas.

Nie wszyscy zainwestują w obligacje 4- i 10-letnie indeksowane inflacją. Raczej mało kto będzie poszukiwał szans na rynku pieniężnym czy depozytów bankowych. Obligacje korporacyjne mogą stanowić pewną alternatywę, ale to rozwiązanie dla tych, którzy potrafią oddzielić ziarno od plew. Na Catalyście jest sporo emitentów długu korporacyjnego, którzy choć płacą „tłuste” kupony, to niekoniecznie przetrwają w dobrej formie kilka najbliższych lat. Część inwestorów może przejść na „twarde” waluty – zwłaszcza dolara amerykańskiego, ale to już tak naprawdę gra w różnice kursowe, bo zyski z depozytów są pomijalne.

Prawdopodobnie strumień gotówki popłynie w kierunku nieruchomości, przede wszystkim mieszkalnych, windując ceny w dużych aglomeracjach do jeszcze bardziej wyżyłowanych poziomów.

Infografika 1 – Zmiana procentowa głównych indeksów akcji i obligacji skarbowych oraz par walutowych USD/PLN i EUR/PLN w latach 2017-2021

Legenda: zmiana indeksów za 2021 od początku roku do 27 grudnia

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl

Inwestorzy z rynku akcji mieli się dobrze

Rozterki towarzyszące posiadaczom długu skarbowego były obce inwestorom z rynku akcji. Mijający rok kluczowe indeksy GPW w Warszawie zakończyły zyskownie. Stopy zwrotu były dwucyfrowe, najbardziej wyróżnił się indeks „średniaków” – mWIG40TR zyskał ok. 35 proc. w walucie lokalnej. Był to najlepszy rok pod względem wysokości i powszechności dodatnich stóp zwrotu indeksów od co najmniej od 5 lat.

Infografika 2 – Zmiana procentowa głównych polskich indeksów dochodowych akcji w latach 2017-2021

Legenda: zmiana indeksów za 2021 od początku roku do 27 grudnia

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl

Polska gospodarka po recesji pandemicznej weszła na szybką ścieżkę rozwoju. Pricing power spółek okazała się mocna, a inflacyjne efekty drugiej rundy w postaci spirali oczekiwań podwyżek wynagrodzeń zdawały się jeszcze pod kontrolą zarządów firm.

Odbiegając jednak od poziomu mikro i przechodząc do poziomu makro można przyjąć, że korzystne dla sektora przedsiębiorstw było wsparcie za pomocą silnego impulsu fiskalnego i monetarnego, jakie zostało zaordynowane przez decydentów wysokiego szczebla. Do tego dołożył się odłożony popyt z powodu przymusowych i dobrowolnych lockdownów, wspierany przez oszczędności zakumulowane podczas trudnych czasów eksplozji pandemii. Wzrost gospodarczy powrócił do poziomu przedpandemicznego już w drugim kwartale 2021. Najszybciej wszedł na trajektorię wznoszącą się przemysł – jako pierwszy powrócił do trendu sprzed epidemii. Zdecydowanie wolniej odbudowywały się usługi, które do tej pory nie powróciły do poziomu przedpandemicznego.

Na tym tle polskie firm giełdowe w odróżnieniu od swoich konkurentów do kapitału w postaci spółek, skoncentrowanych biznesowo na Ukrainie, wypadły gorzej. Indeks WIG-Poland poszedł w górę o niemal 20 proc., zaś WIG-Ukraine o ok. 35 proc. Firmy z tego drugiego indeksu korzystały na systematycznie rozwijającej się od dwóch lat hossie na rynku towarów rolniczych.

Infografika 3 – Zmiana procentowa WIG-Poland i WIG-Ukraine w latach 2017-2021

Legenda: zmiana indeksów za 2021 od początku roku do 27 grudnia

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl

Jednym z beneficjentów zaostrzenia cyklu polityki stóp procentowych okazali się przedstawiciele sektora bankowego. WIG-banki zwyżkował w tym roku o prawie 78 proc. Nie lada osiągnięcie, gdyż poprzednio wyższą stopę zwrotu indeks odnotował w 1996 roku.

W tym przypadku poprawie sentymentu służyły oczekiwania inwestorów, że banki skorzystają na podwyżkach stóp – dokonanych i spodziewanych, gdyż zwiększą się ich wyniki. Marże kredytowe szybciej wzrosną niż depozytowe. Do tego doszło pewne uspokojenie sytuacji związanej z kredytami frankowymi.

Po przeciwnej stronie barykady byli z pewnością zwolennicy firm gamingowych. WIG.GAMES stracił ok. 24 proc. Była to pierwsza ujemna stopa zwrotu w dość krótkiej historii obliczania tego indeksu. Po dwóch „tłustych” latach przyszedł w końcu okres „chudy”. Nieudany debiut Cyberpunka 2077, sztandarowej produkcji Redsów, doprowadził do poważne erozji sentymentu do sektora. Bardzo ambitne wyceny rynkowe zostały skorygowane w dół, prowadząc do ich normalizacji w kierunku wycen zagranicznych konkurentów.

Całkiem przyzwoitym, bo ok. 14 proc. zyskiem, kończą rok spółki energetyczne. Była to najwyższa stopa zwrotu od 2017 roku. Spory wpływ na to miały zapowiedzi rządowe związane z wydzieleniem aktywów węglowych z firm energetycznych, choć coraz bardziej widoczne jest postępujące opóźnienie w tej materii. Korzystnie odbijały się także oczekiwania dotyczące zatwierdzenia przez URE nowych planów taryfowych.

Infografika 4 – Zmiana procentowa wybranych indeksów sektorowych GPW w Warszawie w latach 2017-2021

Legenda: zmiana indeksów za 2021 od początku roku do 27 grudnia, stopy zwrotu dla WIG.GAMES za lata 2019-2021, WIG.GAMES jest indeksem cenowym w odróżnieniu od WIG-banki i WIG-energia, które są liczone w ujęciu dochodowym

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl

Prognozy na 2022 rok dla akcji

Skoro skrót tegorocznych wydarzeń za nami, to warto przejść do tego, co może nas czekać w 2022 roku. A w tym przypadku pojawiają się różne pomysły, niejednokrotnie całkiem odległe od siebie. Zacznijmy od akcji.

Panuje przekonanie, że tak wysokie dodatnie stopy zwrotu jak w mijającym roku się nie powtórzą.

Zdaniem analityków Ipopema Securities na rynku czai się sporo niebezpieczeństw. Tak długo jak inflacja pozostaje niewygodnie wysoka, banki centralne mogą być mniej chętne do prowadzenia gołębiej polityki pieniężnej. Nawet za cenę ryzyka, że rynki odnotują szersze, bardziej dotkliwe spadki. Ponadto apetyt inwestorów do zakupów, choć wciąż wydaje się silny, to zostanie przetestowany przez wyraźne spowolnienie wzrostu chińskiego PKB. Do tego jako czynnik ryzyka jawią się rosyjskie groźby wobec Ukrainy, których efektem może być destabilizująca – m. in. gospodarczo – runda sankcji i kontrsankcji.

“W związku z tym zalecamy zachowanie selektywnego podejścia przy doborze spółek na 2022 rok, jednocześnie widząc ograniczony wzrost dla indeksu WIG20. Nasze wartości godziwe dla spółek WIG20 wskazują na FV indeksu na poziomie około 2 365 punktów w porównaniu do wartości 2 213 punktów na 9 grudnia 2021, implikując około 7 proc. potencjału wzrostu” – uważają eksperci Ipopema Securities.

Ostrożny w swoich oczekiwaniach co do rynku akcji wydaje się również zespół Quercus TFI.

Sebastian Buczek, prezes zarządu towarzystwa, jest zdania, że choć na GPW w Warszawie wiele spółek jest wciąż nisko lub bardzo nisko wycenianych, a grudzień 2021-styczeń 2022 może przynieść wzrostowe odreagowanie po listopadowej korekcie, to w perspektywie przyszłego roku istnieje sporo argumentów, które przemawiają za słabszym zachowaniem się segmentu akcji.

“Zakładamy, że rok 2022 nie będzie szczególnie udany dla rynku akcji i raczej oczekujemy większych wahań. Trudno postawić punktową prognozę dla WIG. Indeks prawdopodobnie będzie odchylał się [przyp. gpwatak.pl – w górę i w dół] o ok. 10 proc. od obecnych poziomów” – przewiduje Buczek.

Jednym z tych argumentów są wskazania, płynące z 40-miesięcznego cyklu Kitchina. Zgodnie z nimi WIG znajduje się w pobliżu wierzchołka obecnego cyklu wzrostowego, co oznacza, że w 2022 roku dojdzie do większej korekty notowań indeksu.

Infografika 5 – cykl Kitchina na tle indeksu WIG

Źródło: Quercus TFI

Argumentację co do ostrożności wobec akcji wspierają także rozpoczęty cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce oraz oczekiwane spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego na całym świecie.

“Trzeba będzie szukać okazji na rynku. Nie wystarczy już strategia buy and hold. […] W trakcie roku mogą pojawić się dobre momenty do kupna akcji” – sądzi prezes Quercus TFI.

Pesymistycznie do segmentu akcji są z kolei nastawieni analitycy DM BOŚ. Według nich należy spodziewać się końca zwyżek na rynku regulowanym, o ile już teraz nie znaleźliśmy się w początkowej fazie pogorszenia koniunktury.

“Historycznie bessa na GPW pojawiała się krótko po rozpoczęciu przez RPP cyklu podwyżek stóp (w 2000 roku z 6-miesięcznym opóźnieniem, w 2007 roku z 2-miesięcznym, a w 2011 roku z 3-miesięcznym). Posługując się tymi danymi obecna hossa na GPW może zakończyć się między grudniem 2021 r. a kwietniem 2022 r., choć nie można wykluczyć, że to nastąpiło już 5 listopada” – wyjaśnili specjaliści biura maklerskiego.

Poparcie tych oczekiwań stanowi fakt, że wprawdzie w momencie wyznaczenia 5 listopada rekordu notowań wycena WIG nie przypominała “bańki”, to mnożnik P/BV – ceny do wartości księgowej – był na zbliżonym poziomie do lat 2011, 2015, 2017, gdy indeks ustanawiał lokalne wierzchołki.

Inne spojrzenie na kwestię timingu ograniczenia ekspozycji na akcje mają analitycy Trigon DM.

“Inflacja pozytywnie wpływa na wyniki spółek tak długo, dopóki nie przyczyni się do spowolnienia realnego popytu. W scenariuszu utrzymania się wysokiej inflacji w I połowie roku [przyp. gpwatak.pl – 2022] przy nadal względnie dobrym makro spółki mogą zaskoczyć jeszcze wynikami” – uważają eksperci brokera.

“Zakładamy, że rynek dostrzega już ryzyka makro na drugą połowę roku, ale uważamy, że za wcześnie rozgrywa je już na akcjach w dół. Liczymy na silne sezony wyników za IV kw. 2021 i I kw. 2022, które przesuną jeszcze w górę oczekiwania całoroczne, po czym widzimy lepszy moment na rozpoczęcie niedoważania akcji” – dodali.

Top-picks akcyjne na 2022 rok

Opracowaniom instytucji finansowych na temat prognoz często towarzyszą wskazania najciekawszych akcji (top-picks). Poniżej przedstawione zostało zestawienie top-picks na 2022 roku z wybranych biur maklerskich.

Infografika 6 – Top-picks akcji pokrywanych przez polskie biura maklerskie na 2022 rok

Legenda: long – akcje do kupowania, short – akcje do sprzedawania

Źródło: opracowanie własne na podstawie biur maklerskich

Czy obligacje skarbowe znowu nie dadzą zarobić?

Wielu inwestorów sparzonych na tegorocznych ujemnych stopach zwrotu z długu skarbowego zastanawia się, co przyniesie nadchodzący rok. Mowa o obligacjach zmiennokuponowych i stałokuponowych, które nie mają wbudowanego mechanizmu indeksacji o stopę inflacji.

Dość optymistyczne zdanie na temat koniunktury w szerokim segmencie dłużnym ma zespół Quercus TFI. Dotyczy to zarówno polskich obligacji skarbowych i korporacyjnych.

“[…] Stopy zwrotu, jakie te instrumenty mogą przynieść, mogą być bardzo ciekawe, i jest to segment rynku, któremu bacznie się przyglądamy, i który powinien być liderem, jeśli chodzi o relację oczekiwanego zysku do ryzyka. Bliżej nam w przyszłym roku do rynku długu niż do rynków akcyjnych” – ocenił Sebastian Buczek.

Mariusz Zaród, zarządzający towarzystwa sądzi, że jesteśmy w okresie, gdy warto rozpocząć nabywanie obligacji skarbowych, jednostek funduszy pieniężnych i dłużnych, w tym obligacji korporacyjnych, gdyż powinny one sobie bardzo dobrze radzić w przyszłym roku.

Na atrakcyjność długu korporacyjnego zwrócił uwagę Maciej Pielok, dyrektor ds. strategii inwestycyjnej w Pekao TFI. W jego opinii obligacje korporacyjne cechuje przewaga w postaci tego, że są one zmiennokuponowe, co przekłada się na mniejsze ryzyko wahań cen rynkowych. Zmiennokuponowy dług jego zdaniem może być ciekawą alternatywą inwestycyjną, jeżeli 2022 rok będzie negatywnie zaskakiwać inwestorów.

Ostrożniejszy co do perspektyw instrumentów dłużnych zdaje się Grzegorz Zatryb, dyrektor departamentu zarządzania funduszami rynków kapitałowych Skarbiec TFI. W jego ocenie zbliżający się rok nie będzie dobry dla obligacji, a kapitał szukając alternatyw skieruje się do klas o wyższym stopniu ryzyka – akcji i surowców. Być może inwestorzy poniosą niższe straty na obligacjach niż w 2021 roku, choć będzie to zależało od tego, czy inflacja nie wyrwie się spod kontroli.

Jeszcze inne oczekiwania ma Piotr Popławski, starszy ekonomista ING Banku Śląskiego. W rozmowie z gpwatak.pl wskazał, że oczekuje wzrostu stopy referencyjnej w 2022 roku do 4 proc. lub nawet wyżej, co obecnie nie wydaje się w pełni zdyskontowane przez rynek.

„Moim zdaniem rynek aktualnie wycenia za dużo na środku krzywej rentowności długu skarbowego [przyp. gpwatak.pl – obligacji 5-letnich], co może być zweryfikowane pod wpływem kolejnej odsłony pandemii. Spodziewam się w nadchodzącym roku wysokich dochodowości na krótkim i długim końcu krzywej [przyp. gpwatak.pl – odpowiednio obligacji 2-letnich i 10-letnich], przy czym zwłaszcza na długim końcu” – wyjaśnił ekspert banku.

Złoty ma potencjał do nieznacznego umocnienia się

Złoty stracił wobec najważniejszych głównych walut światowej wymiany handlowej. Dotyczyło to w szczególności USD, który zyskał ok. 9 proc. wobec PLN, co po raz ostatni zdarzyło się w 2015 roku. Obok akcji kupno dolara pozwoliło zachować siłę nabywczą inwestycji w porównaniu ze stopą inflacji rdr.

Przez prawie cały 2021 rok nasza waluta należała do najsłabiej sobie radzących w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Po części było to związane z szybszym rozpoczęciem zacieśniania polityki stóp procentowych przez regionalne odpowiedniki RPP – m.in. czeski i węgierski. Nie służyło kondycji złotego odroczenie akceptacji Krajowego Planu Odbudowy przez Komisję Europejską – to czynnik wybitnie lokalny. W szerszej perspektywie geograficznej było podobnie słabo. Na tle rynków wschodzących gorzej radziły sobie jedynie turecka lira, oraz peso z Argentyny, Chile i Kolumbii.

To już jednak za nami. Zdaniem ekspertów nadchodzący rok może wiązać się z nieznacznym umocnieniem złotego.

”Przy tej ścieżce oczekiwań co do stóp procentowych zakładam, że złoty powinien się umacniać wobec euro – do 4,45 na koniec 2022 roku” – zaznaczył Piotr Popławski.

W podobnym tonie wypowiada się zespół Banku Millennium, jednak zastrzega, że EUR/PLN może pozostawać na podwyższonym poziomie – typowym dla epizodów kryzysowych (upadek Lehman Brothers, kryzys zadłużenia w strefie euro) lub momentów stopniowego wyjścia z kryzysów.

Infografika 7 – Zależność zmiany kurs EUR/USD i EUR/PLN (jeden miesiąc = jeden punkt)

Źródło: Bank Millennium

„O ile dostrzegamy przestrzeń do umocnienia polskiej waluty, to jest ona względnie niewielka (spadek notowań EUR/PLN do 4,50 na koniec 2022 roku) i obarczona wieloma ryzykami, które mogą zaburzać ścieżkę umocnienia złotego. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy bowiem ustąpienie argumentów, których niezrealizowanie w 2021 odpowiadało za słabość polskiej waluty” – ocenili eksperci Banku Millennium.

„Pierwszym z nich jest wzrost notowań eurodolara motywowany m.in. (wciąż niepewną) zmianą narracji EBC i pojawieniem się rynkowych oczekiwań w kwestii normalizacji polityki pieniężnej w EMU […]. By jednak polska waluta mogła wykorzystać potencjał płynący ze zwyżkującego kursu EUR/USD zneutralizowaniu muszą ulec krajowe ryzyka. W przeciwnym wypadku będą one przeciwwagą dla pozytywnych dla walut regionu trendów płynących z rynków bazowych” – dodali.