Rosnące stopy procentowe będą stanowić wyzwanie dla części spółek giełdowych

Era taniego pieniądza za nami. Od października 2021 roku RPP pięciokrotnie decydowała o podwyżce stopy referencyjnej. Blady strach padł na wiele gospodarstw domowych, gdyż raty kredytów, w tym hipotecznych, co do zasady istotnie poszły w górę. Ale o tym napisano już wiele. Zaostrzenie polityki monetarnej ma także wpływ na przedsiębiorców, w tym spółek notowanych na GPW w Warszawie. Takie otoczenie jest z reguły korzystne dla banków. Nie da się jednak tego powiedzieć w przypadku firm niebankowych, które finansują swoją działalność za pomocą kredytu o zmiennym oprocentowaniu. Dla części z nich rosnące stopy procentowe oznaczają wzrost kosztów obsługi zadłużenia, co prowadzić będzie do pogorszenia wyników finansowych.

6 października 2021 roku RPP zmieniła swoje ultrałagodne nastawienie do polityki pieniężnej i zapoczątkowała cykl podwyżek stóp procentowych. Od tego momentu, do lutego 2022 stopa referencyjna poszła w górę z 0,1% do 2,75%, czyli o 265 pb.

Rada dokonała tego w pięciu krokach:

• podwyżka o 40 pb (październik 2021),
• 75 pb (listopad 2021),
• trzykrotnie po 50 pb (grudzień 2021, styczeń 2022 i luty 2022).

O tym, że inflacja konsumencka (CPI) stała się poważnym problemem przekonuje najnowszy wstępny odczyt GUS. Urząd podał, że CPI wzrósł do 9,2% rdr, co okazało się najwyższym poziomem od listopada 2000 roku. Wydaje się przy tym, że w związku z pogłębianiem się wzrostu cen konsumpcyjnych, nie jest to koniec akcji zacieśniającej politykę monetarną. Mogą na to wskazywać rynkowe stopy procentowe na rynku kasowym i terminowym. Datą referencyjną dla ich notowań był 11 lutego 2022. Dobór danych, nieco odsunięty w czasie, miał na celu uniknięcie wpływu na zmianę napięć geopolitycznych między Rosją a Ukrainą, które przerodziły się ostatecznie w pełnoskalową wojnę, rozpoczętą 24 lutego.

W segmencie kasowym polskie obligacje skarbowe na krótkim końcu krzywej (2-letnie) miały rentowność ok. 3,6%, natomiast te z długiego końca (10-letnie) ok. 4,0%.

Kontrakty FRA

W segmencie terminowym kwotowane są niewystandaryzowane derywaty na przyszłą stopę procentową – kontrakty FRA (ang. forward rate agreement). Służą one do zabezpieczenia przyszłego poziomu stopy procentowej. FRA to umowa pomiędzy klientem i bankiem, w której strony ustalają wysokość stopy procentowej, która będzie obowiązywała w przyszłości dla danej kwoty wyrażonej w walucie transakcji dla z góry określonego okresu. Umowa ta, zobowiązuje obie strony do wypłaty (otrzymania) określonej płatności odsetkowej, wynikającej z różnicy pomiędzy stopą FRA uzgodnioną w umowie a stopą rynkową (referencyjną). Notowania kontraktów FRA w zależności od terminu rozliczenia umowy wynosiły od 3,8% do 4,6%.

Kontrakty IRS

Na podobne wielkości wskazują inne derywaty – kontrakty IRS (ang. interest rate swap). W odróżnieniu od FRA są to instrumenty pochodne o dłuższym terminie życia. Były one notowane powyżej 4% bez względu na tenor. IRS to umowy między klientem a bankiem. Strony zobowiązują się do wymiany serii płatności odsetkowych w tej samej walucie, naliczanych od uzgodnionej kwoty nominalnej i dla ustalonego okresu, przy czym jedna ze stron płaci odsetki oparte na stałym oprocentowaniu, zaś druga na oprocentowaniu zmiennym.

Derywaty niewystandaryzowane są produktami przeznaczonymi dla hurtowych inwestorów, co ogranicza do nich dostęp dla małych przedsiębiorców. Jedną z cezur jest minimalna wartość inwestycji w pozycję. Dla kontraktów FRA można ją przyjąć na poziomie 500 tys. zł, a dla kontraktów typu IRS na poziomie 1 mln zł. Ze względu na to, że są to produkty niewystandaryzowane, mogą występować pewne różnice w minimalnej wartości zaangażowania transakcyjnego w zależności od banku oferującego produkt.

Powyżej poziomu 2,75% (ostatniej ustalonej przez RPP stopy referencyjnej) notowany jest też WIBOR, obrazujący teoretyczny koszt pieniądza dla transakcji międzybankowych. Dla przedziału 6 miesięcy-12 miesięcy WIBOR wynosił 4%.

Przed ryzykiem zmian stóp procentowych można się zabezpieczać właśnie za pomocą instrumentów pochodnych, choć może to nie być zjawisko powszechne. „Wielu przedsiębiorców zamierza wziąć bądź już wzięło wieloletni kredyt oparty na zmiennej stopie procentowej – WIBOR lub EURIBOR. Niestety tylko nieliczni zdążyli się zabezpieczyć przed wzrostem stóp procentowych po historycznie niskich stawkach. Ci, którzy mają finansowanie, w większości nie są zabezpieczeni lub zabezpieczeni tylko na 50% nominału finansowania (czyli na minimalnym poziomie wymaganym przez bank)” – ocenił Grzegorz Taraszkiewicz-Sirocki, associate partner w Grant Thornton.

Rosnące stopy procentowe zapowiadają wzrost kosztów obsługi zadłużenia odsetkowego

Zakończenie ery bardzo taniego pieniądza ma wpływ na kondycję nie tylko gospodarstw domowych, ale także przedsiębiorstw. Mowa o podmiotach niebankowych, które nie odpowiadają za kreację pieniądza. Dla banków rosnące stopy procentowe zazwyczaj są korzystnym otoczeniem. Fakt ten najwyraźniej docenili inwestorzy giełdowi. Od 6 października 2021 do 11 lutego 2022 WIG-banki zyskał prawie 8 proc. i pod względem stopy zwrotu ustąpił jedynie WIG-chemia. Akcje spółek bankowych rosły również w czasie poprzednich dwóch epizodów zaostrzania polityki monetarnej. Przedostatni okres podwyżek stóp to czas pomiędzy marcem 2006 a czerwcem 2008. Było to 8 ruchów na łączne 200 pb, w wyniku których stopa referencyjna powędrowała z 4% do 6%. Ostatnim z kolei był czas między styczniem 2010 a majem 2012. 5-krotnie stopa referencyjna poszła w górę o łączne 125 pb z 3,5% do 4,75%.

Żeby zobrazować zachowanie się indeksów sektorowych policzono stopy zwrotu w obecnym epizodzie zacieśniania polityki stóp procentowych (6.10.2021-11.2.2022, co obejmowało 88 sesji giełdowych) i dla cykli z lat 2006-2008 i 2010-2012 (dla nich skalkulowano średnią obu okresów dla identycznej liczby sesji giełdowych). Pod uwagę wzięto jedynie te sektory, dla których GPW w Warszawie obliczała indeksy co najmniej od początku marca 2006 roku. Z tego powodu z zestawienia wypadły WIG-energia, WIG-górnictwo, WIG-leki, WIG-motoryzacja i WIG-odzież.

Infografika 1. Zachowanie się wybranych indeksów sektorowych w ciągu 88 sesji giełdowych od zapoczątkowania ostatnich trzech cykli podwyżek stopy referencyjnej przez RPP

Źródło: obliczenia własne na podstawie stooq.pl

WIG-banki w takim układzie znajdował się w czołówce zaraz po WIG-chemia. Na przeciwnym biegunie znalazły się spółki wchodzące w skład WIG-informatyka i WIG-nieruchomości.

Rosnące stopy procentowe przekładają się dla wielu firm na wyższe koszty finansowania działalności za pomocą kredytów lub obligacji

O ile rynek długu korporacyjnego nie jest zbyt mocno rozwinięty w Polsce, to zmiana otoczenia monetarnego ma istotniejsze znaczenie dla kredytobiorców, zwłaszcza jeżeli weźmie się pod uwagę, że lwia część zadłużenia jest indeksowana zmianą WIBOR-u i nie dotyczy stałego oprocentowania.

Dowodem, że finansowanie bankowe już istotnie podrożało są dane NBP. Wynika z nich, że od minimum z sierpnia 2021 do grudnia 2021 średnie oprocentowanie nowych i renegocjowanych umów kredytowych wzrosło z 2,1% do 3,8%. Nowszych danych dla 2022 roku brak. Jednak bez wątpienia, uwzględniając tylko dwie tegoroczne podwyżki stopy referencyjnej (o 100 pb razem), w rzeczywistości obecnie przedsiębiorcy muszą się zmagać z oczekiwaniami banków co do wynagrodzenia za użyczenie kapitału bliżej 5% niż 4%. A to najprawdopodobniej nie koniec, jeżeli założy się, że do końca cyklu zaostrzania polityki pieniężnej wciąż nie jest blisko.

Infografika 2. Średnie oprocentowanie nowych i renegocjowanych umów kredytowych w PLN dla przedsiębiorstw niefinansowych w latach 2005-2021

Źródło: opracowanie własne na podstawie NBP

Władze monetarne ze strefy Euro

Na całkiem innym etapie podejścia do stóp procentowych są za to władze monetarne ze strefy euro. Choć w ostatnim czasie trochę się zmieniło pod tym kątem. Wygląda na to, że na początku lutego EBC odszedł od dotychczasowej ultragołębiej retoryki. Podczas konferencji prasowej szefowa banku Christine Lagarde powiedziała, że Rada Prezesów jest jednogłośnie zaniepokojona inflacją. Styczniowy odczyt pokazał, że wyniosła ona 5,1% rdr. Wielu inwestorów zinterpretowało tę wypowiedź w taki sposób, że pewności co do braku wzrostu stopy depozytowej EBC już absolutnie nie ma. Oczekiwania rynkowe wskazują, że być może jeszcze w II półroczu 2022 roku stopa zostanie podwyższona o 10 pb z obecnych -0,5%. Do tego jeszcze zostało trochę czasu. Stąd nie powinno dziwić, że z danych NBP dla kredytów w EUR wynika, że średnie oprocentowanie między sierpniem a grudniem 2021 poszło w górę z 1,7% do 2,0%.

Infografika 3. Średnie oprocentowanie nowych i renegocjowanych umów kredytowych w EUR dla przedsiębiorstw niefinansowych w latach 2005-2021

Źródło: opracowanie własne na podstawie NBP

Spełnianie konwenantów będzie trudniejsze

Trudniejsze warunki finansowania działalności gospodarczej polskich firm sprawiają, że wielu inwestorów giełdowych z pewnością będzie bacznie przyglądać się, czy nie pojawią się na rynku informacje na temat ewentualnych naruszeń kowenantów. Część z nich, doskonale pamięta w ostatnich latach przypadki Boryszewa, Kopeksu, Redanu czy Sygnity. To właśnie wtedy spółki alarmowały, że mogą mieć kłopoty ze spełnianiem niektórych warunków umów kredytowych.

Kowenanty są klauzulami umieszczonymi m. in. w umowach kredytowych lub warunkach emisji obligacji o charakterze nakazów lub zakazów, spoczywających na kredytobiorcy lub emitencie długu korporacyjnego. Nakazy wymuszają określone działania, zaś zakazy zobowiązują do powstrzymania się od pewnych zachowań.

Spełniają one kilka funkcji. Służą intensyfikacji struktury transakcji, co należy rozumieć tak, że zadaniem kredytobiorcy lub emitenta obligacji jest koncentracja działalności na biznesie podstawowym, a nie rozpraszanie się na realizacji innych (pobocznych) przedsięwzięć. Mają też wymiar ograniczający – wskutek nałożenia na dłużnika rygorów zmniejszających ryzyko jego niewypłacalności. Przykładem tego może być ograniczenie w zakresie swobody dysponowania generowanymi nadwyżkami pieniężnymi przez kredytobiorcę. Poza tym, kowenanty pełnią także funkcję informacyjną, zabezpieczającą źródła spłaty zadłużenia i minimalizującą asymetrię informacji pomiędzy przedsiębiorstwem a bankiem lub obligatariuszami.  Pod względem formy można mówić o kowenantach finansowych i niefinansowych.

Są one zależne od procedur oceny ryzyka kredytowego poszczególnych banków lub firm inwestycyjnych, organizujących emisje obligacji korporacyjnych.

Wśród kowenantów finansowych spotyka się kilka wskaźników:

• DCSR (ang. debt service coverage ratio) – jest to wskaźnik obsługi długu, który mierzy poziom pokrycia rat kapitałowych wraz z odsetkami nadwyżką gotówki dysponowanej przez biorcę kapitału. Jest wyrażony w procentach, a wylicza się go jako iloraz sumy zysku netto, amortyzacji i odsetek do sumy rat kapitałowych i odsetek. Im wyższa wartość DCSR, tym niższe powinno być ryzyko spłaty kredytu/obligacji. Poziom wskaźnika nie powinien wynosić mniej niż 100%. W środowisku banków komercyjnych najczęściej oczekuje się, aby oscylował on w przedziale 120-150%.

• LTV (ang. loan to value), czyli wyrażona w procentach relacja wartości kredytu do jego zabezpieczenia. Dla kredytów złotowych z reguły przyjmuje się maksymalną wartość na poziomie 80%, choć zdarzają się odstępstwa od niej, gdy akceptowana jest nieco wyższa wartość.

• EBIT/odsetki, zwany też wskaźnikiem pokrycia zobowiązań odsetkowych. Jest to liczony jak iloraz zysku z działalności operacyjnej i odsetek do zapłacenia. Miara informuje, jaka część EBIT-u jest przeznaczana na spłatę zadłużenia odsetkowego.

• dług netto/EBITDA, określany również jako wskaźnik ogólnego zadłużenia. Jest to stosunek zobowiązań oprocentowanych (np. kredyty, obligacje, leasing), od których odjęte zostały środki pieniężne i ich ekwiwalenty do zysku EBITDA (zysk z działalności operacyjnej powiększony o amortyzację). Standardowo przyjmuje się, że wartość wskaźnika nie powinna przekraczać 3,5 pkt.

Listę kluczowych kowenantów finansowych uzupełniają jeszcze m. in. wskaźnik bieżący, wskaźniki dźwigni finansowej czy bankowej, a także limity związane z CAPEX-em, czyli ograniczające kwotowo możliwość dokonywania wydatków inwestycyjnych.

Wśród kowenantów niefinansowych najczęściej wymienia się:

• zapisy o obowiązku zachowania struktury właścicielskiej przedsiębiorstwa lub dotyczące kontroli zmian w jego zarządzie,

• informowanie o bieżącej sytuacji finansowej firmy, co zwykle dotyczy co najmniej obowiązku przekazywania okresowego sprawozdań finansowych,

• klauzulę dywidendową, która oznacza obowiązek powstrzymania się od wypłaty dywidend,

• zapisy związane z zakazem skupowania akcji własnych czy umarzania akcji.

Standardowe kowenanty niefinansowe uzupełniają z reguły: klauzule „pari passu” (zobowiązanie do równego traktowania wierzycieli, biorca kapitału zapewnia, że każdy z kredytodawców będzie miał równe pierwszeństwo w zaspakajaniu się z majątku), klauzule „cross-default” (dotyczą niewykonania lub nienależytego wykonania zobowiązania umownego), a także klauzule „negative pledge” (biorca kapitału deklaruje, że bez wcześniej uzyskanej pisemnej zgody banku nie dokona jakichkolwiek obciążeń składników obecnego i przyszłego majątku).

Naruszenie konwenantów nie jest jeszcze katastrofą

Kowenanty są o tyle istotne, że ich naruszenie prowadzi do nieprzyjemnych konsekwencji. Ich następstwem może być poważne zachwianie kondycją finansową spółki, a w skrajnych przypadkach efektem jest bankructwo lub przymusowa restrukturyzacja. Niedotrzymanie kowenantu, o ile nie zostanie zaakceptowane przez dawcę kapitału lub naprawione przez biorcę kapitału w terminie wynikającym z umowy, daje formalne prawo bankowi do wypowiedzenia kredytu i żądania jego przedterminowej spłaty. To jednak ekstremalne zjawisko, które pojawia się dość rzadko.

Zwykle dłużnik powiadamia dawcę kapitału z odpowiednim wyprzedzeniem czasowym o tym, że istnieje prawdopodobieństwo naruszenia kowenantu. Wiele w tym przypadku zależy od sprawności controllingu. Im bardziej rozbudowany dział i bardziej kompetentny, tym łatwiej zidentyfikować ewentualne złamanie kowenantu. Po takim sygnale dochodzi z reguły do uaktualnienia warunków finansowania w wyniku wzajemnych uzgodnień pomiędzy bankiem a biorcą kapitału.

Bank może podjąć szereg działań restrykcyjnych wobec klienta.
Najpopularniejszymi działaniami w tym zakresie są:

• obniżenie kwoty kredytu,

• wstrzymanie uruchomienia kredytu lub jego niewykorzystanych transz,

• żądanie zwiększenia poziomu zabezpieczeń kredytu,

• zwiększenie marży odsetkowej i/lub żądanie dodatkowej prowizji od kredytobiorcy,

• żądanie przedstawienia wiarygodnego planu naprawczego.

Na końcu tego katalogu działań znajduje się wypowiedzenie umowy kredytowej.

Rosnące stopy procentowe – kto na tym ucierpi?

Symulację pod tym kątem przeprowadził ostatnio Trigon DM. Pod lupę trafiły wybrane akcje spółek niebankowych z GPW w Warszawie. W przeważającej większości reprezentowały one jeden z trzech najważniejszych indeksów – WIG20, mWIG40 i sWIG80. Analitycy skalkulowali, jakiej wartości prognozowanego na cały 2021 rok zysku operacyjnego odpowiadałaby zwyżka stawki WIBOR o 3 pp. Zostało to skonfrontowane z zachowaniem się kursów akcji tych podmiotów od 6 października 2021, gdy zaczął się obecny cykl zaostrzania polityki stóp procentowych.

Najbardziej negatywnie wystawiony na wzrost oprocentowania kredytów był Tauron. WIBOR rosnący o 3 pp odpowiadał ponad 20% zysku operacyjnego. Od początku obecnego cyklu zacieśniania podejścia przez RPP do stóp procentowych kurs akcji czołowej firmy energetycznej zniżkował o ok. 28%. Tuż za nim plasowała się dość liczba grupa podmiotów, których poziom ekspozycji na zwyżkę WIBOR-u odpowiadał kilkunastu procentom zysku operacyjnego. W tym gronie były m. in. Cyfrowy Polsat, Echo Investment, Orange Polska, Grupa Azoty, Amica i Forte.

Dla trzech zbiorowości policzono także mediany zmian kursów. Dotyczyło to firm o ekspozycji na zmianę WIBOR o 3 pp, która przekłada się na wzrost kosztów obsługi zadłużenia odsetkowego stanowiącego powyżej 10% zysku operacyjnego, w przedziale 5-10% i poniżej 5%. Na kursy spółek jak zwykle wpływa wiele czynników. Niemniej dało się zauważyć pewną prawidłowość. Im bardziej negatywnie była wystawiona dana zbiorowość na wzrost kosztu kredytu, tym mocniejszymi spadkami reagowała cena akcji. Mediana zniżki kursów dla grupy pierwszej (powyżej 10% EBIT) wyniosła 10,7%, dla drugiej (w przedziale 5-10% EBIT) wyniosła 8,2%, a dla trzeciej (poniżej 5%) jedynie 4,6%.

Infografika 4. Wrażliwość wybranych niebankowych spółek giełdowych na wzrost stawki WIBOR o 3 pp i zmiana ich kursów od początku obecnego cyklu zacieśniania polityki stóp procentowych

Źródło: opracowanie własne na podstawie stooq.pl i szacunków Trigon DM