Zdawało się, że cały 2022 rok będzie paskudny. Iskierkę nadziei przyniósł jednak schyłek roku. Większość klas aktywów w czwartym kwartale była nad kreską. I to nie byle jaką. Co najmniej kilkuprocentowe zyski z obligacji to nieczęsta sytuacja. 1/5 rynków akcji zaliczyła regularną hossę, a polski parkiet w przeliczeniu na USD okazał się drugim najlepszym w skali świata. Jednocześnie dolar, po raz pierwszy od pięciu kwartałów, osłabił się. W centrum uwagi inwestorów znajdowała się oczywiście inflacja. A zmiany retoryki bankierów centralnych w 2023 roku łakną jak kania dżdżu w szczególności inwestorzy z segmentu długu – takie wnioski płyną z najnowszego raportu IRR Quarterly.
To był okres wytchnienia dla wielu inwestorów. Tak pewnie najkrócej można opisać czwarty kwartał zeszłego roku. Co ważniejsze w przeważającej większości klas aktywów można było zainkasować zyski. Na pewno dobra koniunktura miała miejsce wreszcie w dwóch najpopularniejszych segmentach – na rynku akcji i obligacji. Do tego nieźle radziły sobie podstawowe kruszce – srebro i złoto. Na czele dwudziestki klas i subklas spośród najzyskowniejszych aktywów w zestawieniu zbiorczym IRR Quarterly uplasowały się akcje polskie. MSCI Poland (w USD) zyskał prawie 48%, czego być może humorystycznie pisząc, nie pamiętają najstarsi górale. Dalej za nimi na podium były uprawnienia do emisji dwutlenku węgla (+32%) i srebro (+26%).
Po przeciwnej stronie bieguna znalazły się niektóre inwestycje alternatywne – diamenty i kolekcje win. Nie doszło w ich przypadku do jakichś poważnych strat, czego nie da się powiedzieć o dwóch innych segmentach. Na pierwszy plan wysuwały się bez wątpienia kryptowaluty. IRR Crypto, opisujący koniunkturę w tym sektorze inwestycyjnym, zniżkował o 16%. A silny dolar wreszcie odpuścił. US Dollar Index (DXY) poszedł w dół o blisko 8%.
Infografika 1 – Stopy zwrotu z wybranych klas aktywów w IV kwartale 2022 roku
Źródło: IRR Quarterly
SUPERMOCNY DOLAR JUŻ ZA NAMI
I zachowanie się dolara było pewnie wydarzeniem numer jeden w świecie inwestycji. Bo to nie tylko odnosi się do rynku foreksowego, ale też do sfery realnej (zyski korporacji) i pozostałych klas aktywów (różnice kursowe i korelacje typu cross-asset). USD osiągnął siedmiomiesięczne minimum zapewne pod wpływem rosnącego przekonania inwestorów, że FOMC trwale utrzyma inflację w ryzach. Co mogłoby oznaczać brak konieczności dalszego, agresywnego zacieśniania polityki monetarnej, przy czym bardziej chodziło nie o skalę, ale tempo działania. Mimo to rynek wciąż wycenia podwyżkę stopy oprocentowania funduszy federalnych w drugim kwartale 2023 na poziomie jednej „ćwiartki” (25 pb).
Oczekiwania inwestorów były powiązane z najnowszymi odczytami inflacji (CPI). A tutaj widać światełko w tunelu. W USA od szczytu z czerwca 2022 (ponad 9%) wskaźnik przez kolejne miesiące obniżał się – do nieco ponad 7% w listopadzie. Podobna tendencja, choć przesunięta w czasie i o mniejszej intensywności, panowała w strefie euro. Od szczytu z października 2022 CPI (powyżej 10%) spadł do trochę ponad 9% w grudniu. W Polsce widoczna była podobna tendencja – w grudniu doszło do drugiego spadku z rzędu, w efekcie czego z inflacji ubył przeszło 1 pkt proc. Przy czym z oznajmieniem zdławienia/ustabilizowania jej w naszym przypadku warto poczekać jeszcze trochę. W pierwszym kwartale 2023 wpływ na rodzimy CPI będą mieć czynniki sprzyjające wzrostowi wskaźnika. Wejdą w życie podwyżki niektórych towarów, płacy minimalnej, a do tego nastąpią zmiany w zapisach tarcz antyinflacyjnych.
Rynki na świecie zdają się powoli przechodzić w kierunku myślenia, że inflacja została opanowana. Widać to m. in. po pięcioletnich swapach na stopę procentową – od maksimów ustanowionych w 2022 roku zniżkowały one zwykle o ponad 1 pkt proc. dla najważniejszych gospodarek/regionów świata. Dotyczy to Stanów Zjednoczonych, strefy euro, Niemiec czy Wielkiej Brytanii. W efekcie zamiast oczekiwań na poziomie 3,5-4% w perspektywie pięciu lat mamy już kwotowania tych instrumentów na poziomie nieco ponad 2%. W Polsce instrumenty pochodne wyceniają spadek stopy referencyjnej NBP w czwartym kwartale 2023 w wymiarze co najmniej 25 pb, a zatem w okolice 6,50%. I to może nie być koniec. 2023 rok będzie bowiem wymagający dla sfery realnej. Dynamika PKB rdr znacząco spadnie – dylematem ekonomistów jest obecnie, czy będzie minimalnie dodatnia, czy jednak nie. Gdyby sygnały potwierdzające bardzo głębokie spowolnienie aktywności gospodarczej potwierdziły się w najbliższych miesiącach, to należałoby przyjąć, że oczekiwania rynkowe na większą obniżkę stopy referencyjnej jedynie się pogłębią.
Za „zatrzymaniem” inflacji na świecie stoi kilka czynników. Po pierwsze ceny nośników energii. Szaleństwa na rynku gazu ziemnego być może za nami. Zachód izoluje się od dostaw z Rosji, która zdaje się, że ugrzęzła na froncie ukraińskim. Magazyny są wypełnione niemal pod korek, a do tego niskiemu zużyciu surowca sprzyja bardzo łagodna zima. W czwartym kwartale cena gazu poszła w dół o prawie 34%. W efekcie było to najgorsze aktywo spośród surowców analizowanych przez IRR Quarterly. Dla porównania benchmarkowy Dow Jones Commodity Index zyskał przeszło 4% kdk. Cena ropy naftowej gatunku Brent pozostała praktycznie na tym samym poziomie w porównaniu z trzecim kwartałem 2022. To samo można powiedzieć o kukurydzy. A cena pszenicy zniżkowała o ponad 14%. Kolejnego uderzenia cenowego ze strony komponentów żywnościowych zatem nie było.
Uspokoiło się też w logistyce, a to oznacza mniejsze koszty dla przedsiębiorstw, które korzystają z frachtów morskich, ale też daje mniejszy impuls inflacyjny. Drewry World Container Index tylko w czwartym kwartale stracił 47%, a licząc od daty inwazji rosyjskiej na Ukrainę ok. 78%. Trend stojący za wskazaniami tej miary potwierdzają też morski Baltic Dry Index, czy lotniczy Baltic Air Freight Index. Wreszcie zdecydowana akcja banków centralnych, która spowodowała podwyżki stóp procentowych, doprowadziła do tego, że era taniego pieniądza za nami, a gospodarstwa domowe i korporacje, starają się dostosować swoje wydatki do nowego otoczenia.
W takim otoczeniu – w scenariuszu bazowym – można założyć, że rzadko spotykana ostatnia siła dolara już za nami. Zeszłoroczny spadek kursu EUR/USD poniżej parytetu transatlantyckiego prawdopodobnie był rekordem (0,95), który długo się nie powtórzy. Rok para zakończyła na poziomie 1,07, co oznacza, że zapewne jesteśmy już po półmetku trendu odreagowującego. W perspektywie całego 2023 roku, owszem EUR/USD może nieznacznie powędrować powyżej 1,10, ale na tym się skończy.
MOCNE ODREAGOWANIE NA RYNKU AKCJI
W segmencie akcji doszło w czwartym kwartale do solidnego odreagowania dominujących przez większość część roku spadków. Na 68 giełd rynków rozwiniętych, wschodzących i peryferyjnych dla indeksów w dolarze z rodziny MSCI na 16 z nich mieliśmy do czynienia z klasyczną hossą (cezurą jest 20% wzrost indeksu). A zatem zieleń rozmościła się na dobre, co widać wyraźnie na poniższej infografice.
Infografika 2 – Stopy zwrotu z akcji w IV kwartale 2022
Źródło: IRR Quarterly
W ścisłej czołówce najbardziej zyskownych parkietów były bez wyjątku rynki wschodzące: Turcja (+62,6%), Polska (+47,7%) i Węgry (+36,3%). Kapitał w końcu napłynął do naszego szeroko pojętego regionu. I to się może utrzymać w 2023 roku – tego przynajmniej spodziewa się większość czołowych banków inwestycyjnych. Rynki wschodzące będą mieć prymat nad rozwiniętymi. Taka teza ma wsparcie w wyższych oczekiwaniach co do dynamiki PKB, co powinno przełożyć się na szybszą poprawę wyników finansowych. Do tego relatywne wyceny są niższe. Obecna waluacja akcji tworzących indeks ACWI (rynki rozwinięte i wschodzące) jest powyżej długoterminowej średniej. Nie da się tego powiedzieć w przypadku rynków wschodzących. Wycena rynkowa dla MSCI Emerging Markets jest wyraźnie poniżej długoterminowej średniej. Przy czym są to średnie, które mogą nieco dezorientować.
Warto zatem przyjrzeć się jak to wygląda w odniesieniu do poszczególnych giełd wschodzących. Na bazie trzech wskaźników wyceny rynkowej (P/E, P/BV, stopa dywidendy) zdecydowana większość emerging markets zdaje się niedowartościowana w stosunku do przeszło dwudziestoletniej średniej. Dotyczy to także Polski, choć akurat ona nie znajduje się w czołówce. Wyceny najbardziej odbiegają dla krajów z regionu LATAM – Chile, Brazylii, Meksyku. Przewartościowane, mierząc krotnością odchylenia standardowego od przeciętnej długoterminowej, są z kolei tylko Indie i Tajlandia. W zestawieniu nie zostały ujęte państwa z Półwyspu Arabskiego, ponieważ nie da się uzyskać wspomnianych danych ze względu na krótszy okres ich funkcjonowania.
Infografika 3 – Wyceny wybranych akcyjnych rynków wschodzących na tle długoterminowej średniej
Źródło: IRR Quarterly
CZAS NA OBLIGACJE ?
Bardzo porządne stopy zwrotu uzyskali inwestorzy w segmencie instrumentów dłużnych. Jeden z benchmarków długu skarbowego – S&P International Sovereign ex-U.S. Bond Index – poszedł w górę o 7%. Jeszcze lepiej wiodło się korporacyjnemu – S&P International Corporate Bond Index, który zyskał prawie 11%. Polski TBSP.Index zwyżkował o ponad 15%, ale to zmiana w dolarze, na którą korzystny wpływ miało dwucyfrowe osłabienie się tej waluty wobec złotego.
Co dalej ? Perspektywy dla tego rynku wydają się obiecujące, a przynajmniej tak „rozgrywa” je obecnie rynek. Spełnienie się scenariusza, że cykl łagodzenia polityki pieniężnej nastąpi orientacyjnie na przełomie 2023/2024, powoduje, iż może to być jedna z najciekawszych klas aktywów. Potrzeba do tego choćby zmiany werbalnej komunikacji decydentów, że kolejne podwyżki stóp procentowych nie są brane pod uwagę, nie mówiąc nawet o przejściu do łagodnej narracji, do czego banki centralne mogą być zmuszone, gdyby doszłoby do recesji, a popyt załamał się i inflacja rozpoczęłaby ostro spadać. Wówczas papiery skarbowe w średniej i długiej perspektywie byłyby rzeczywiście atrakcyjne.
Pełną wersję raportu IRR Quarterly pobierzesz pod tym linkiem:
Najnowsze komentarze