Polityka ujemnych stóp procentowych (NIRP) ma sporo negatywnych skutków

Polityka ujemnych stóp procentowych (NIRP) nie przynosi jednoznacznych pozytywnych rezultatów. Banki centralne prowadzące ją nie są co do zasady w stanie pobudzić trwale gospodarki poprzez wzrost akcji kredytowej ze strony sektora przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Towarzyszą jej jednak pewne niepożądane zjawiska, do których należy m. in. „wypychanie” inwestycji do aktywów bardziej ryzykownych za cenę poszukiwania odpowiednio wysokich stóp zwrotu, wynika z raportu Citi.

Jak na razie na politykę ujemnych stóp procentowych (NIRP – net interest rate policy) zdecydowało się pięć banków centralnych na całym świecie – EBC w strefie euro, japoński BoJ, szwajcarski SNB, szwedzki Riksbank i duński DNB.

Mało prawdopodobne, aby na taką politykę zdecydowała się amerykańska Rezerwa Federalna (Fed), gdyż mimo „gołębiego” nastawienia większości członków tego ciała decyzyjnego, zdecydowanie przeważa ostrożność przed zagłębianiem się w obszary, których do tej nie zbadano.

Na początku stycznia prezes NBP nie odrzucił możliwości wprowadzenia w Polsce ujemnych stóp procentowych, lecz założył, że taka inicjatywa nie będzie potrzebna.

W teorii negatywne stopy procentowe prowadzą do tego, że banki centralne poprzez mało atrakcyjne oprocentowanie depozytów banków komercyjnych, zachęcają je do zwiększania akcji kredytowej.

Konsumenci powinni mieć zwiększoną chęć do pożyczania pieniędzy, ograniczając jednocześnie oszczędzanie. Taki poziom stóp ma również stymulować korporacje do inwestycji.

W efekcie rośnie zagregowany popyt konsumpcyjno-inwestycyjny, ostatecznie przyczyniając się do wzrostu inflacji, co w dłuższym terminie prowadzi do osłabienia walut krajów o niskich stopach procentowych.

Na przestrzeni historii ostatnich dekad banki centralne polegały na obniżkach stóp procentowych, aby stymulować gospodarkę w obliczu pogorszenia koniunktury.

Średnia skala poluźnienia monetarnego netto przez Fed w ciągu ostatnich ośmiu pełnych cykli wynosiła znacznie ponad 500 pb, w przypadku innych wiodących banków centralnych nie była dużo mniejsza.

Prawie wszystkie banki centralne krajów rozwiniętych przyznają obecnie, że ich zdolność do dostarczania podobnych bodźców w przyszłości jest zagrożona, gdyż albo zapędziły się w pułapkę ryzyka bezproduktywności pogłębiania ujemnych stóp procentowych, albo są tego bliskie, a historia gospodarcza nie daje przekonujących dowodów, że taka polityka jest celowa.

Tab. Skala  obniżek stóp procentowych od szczytu cyklu zacieśniania polityki monetarnej (w pkt proc.)

Legenda: zestawienie zaczyna się od lat 1921-1923 (21-23), a kończy na latach 2019-2020 (19-20)

RZECZYWISTOŚĆ ODBIEGA OD TEORII

Rzeczywistość okazuje się w wielu przypadkach odmienna od teorii i nie daje przekonujących argumentów za skutecznością polityki NIRP.

Zaannualizowany wzrost podaży pieniądza M3 był zróżnicowany. W Szwecji, która jako pierwsza zdecydowała się na wdrożenie ujemnych stóp procentowych (początek NIRP – lipiec 2009) odnotowano znaczny wzrost podaży, w strefie euro doszło do jej nieznacznego zwiększenia (początek NIRP – czerwiec 2014). W Japonii zmiana podaży poruszała się w trendzie bocznym (początek NIRP – styczeń 2016), zaś w Szwajcarii (początek NIRP – styczeń 2015) i Danii (początek NIRP – lipiec 2012) nastąpił znaczny spadek agregatu M3.

Podobnie niejednoznaczne wyniki daje wskaźnik kredyty sektora niefinansowego/PKB – od wprowadzenia polityki ujemnych stóp procentowych jego wartość spadła w Szwecji i strefie euro, a wzrosła w Japonii, Szwecji i Szwajcarii.

Po wdrożeniu polityki NIRP realne efektywne kursy wymiany (REER) walut lokalnych wobec USD spadły we wszystkich krajach, z wyjątkiem Japonii i Szwajcarii.

Według Citi istnieje sporo negatywnych efektów NIRP, które banki centralne wprawdzie dostrzegają, starając się je łagodzić za pomocą dodatkowych działań (np. warstwowy system depozytów banków komercyjnych dla aktywów w bankach centralnych – tzw. tiering), lecz wychodzą z założenia, że korzyści netto ze stosowanej polityki przewyższają niepożądane skutki uboczne.

Największym poszkodowanym polityki NIRP jest sektor bankowy – istnieje wyraźna korelacja zmian indeksów akcji banków w strefie euro i Japonii ze zmianą rentowności długu skarbowego.

Od czasu pojawienia się ujemnych stóp procentowych, analitycy sektora nie tylko wskazują na nieefektywność NIRP dla sfery realnej, ale również uważają, że ta polityka ma destrukcyjny wpływ na banki. Kwintesencją tych obaw jest słynne stwierdzenie prezesa Deutsche Bank z września 2019, który powiedział Bloombergowi, że negatywne stopy procentowe rujnują system finansowy.

Na rynku instrumentów dłużnych, zdaniem Citi, obniżki stóp procentowych doprowadziły z jednej strony do wzrostu cen, ale z drugiej strony przyczyniły się również do zakłóceń w prawidłowej wycenie i potencjalnie błędnej alokacji kapitału – na to zjawisko wpływ ma również polityka luzowania ilościowego, która prowadzi do kompresji rentowności na krzywej.

Niskie stopy procentowe „wypychają” kapitał w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu kosztem ponoszonego ryzyka. Przykładem tego są zmiany struktury portfeli towarzystw ubezpieczeniowych. Według obliczeń Citi dla 32 europejskich firm ubezpieczeniowych (porównanie 2012 rok do 2018 roku) alokacja kapitału w instrumentach dłużnych zmieniła się na korzyść papierów gorszej jakości, lecz zapewniających wyższy kupon. Udział długu klasy AAA spadł z 12 proc. do 8 proc., klasy A z 35 proc. do 31 proc., a klasy BBB zwiększył się z 30 proc. do 41 proc.

W poszukiwaniu zysków inwestorzy skłonni byli lokować kapitał w obligacje o długich tenorach i słabszej jakości.

2 proc. rentowność w 2012 roku dawały w przypadku obligacji skarbowych francuskie 5-letnie OATs, w 2020 roku już taki zysk umożliwiały 15-letnie włoskie BTPs. 3 proc. dochód zapewniał w 2012 roku dług o ratingu AA, a w 2020 roku klasy BB, a 5 proc. rentowność w 2012 roku ostatni szczebel obligacji inwestycyjnych – BBB, podczas gdy w 2020 roku już wysoko spekulacyjny dług klasy B.

W odpowiedzi na preferencje inwestorów doszło do zmiany struktury emisji na rynku pierwotnym długu korporacyjnego. W 2007 roku najwięcej kapitału zebrali emitenci długu o ratingu A, natomiast w 2020 roku najwięcej przypadło na obligacje klasy BBB (znacząco powyżej równowartości 1 bln USD).

Pogoń za zyskami w otoczeniu ujemnych stóp procentowych doprowadziła do tego, że coraz więcej emisji obligacji nie jest zaopatrzona w kowenanty (zastrzeżenia umowne w warunkach emisji, że w razie wystąpienia określonych okoliczności, zagrażających wypłacalności, emitent ma obowiązek na wezwanie wierzycieli do przedterminowego wykupu długu). W 2010 roku dla obligacji denominowanych w euro niespełna 10 proc. emisji była pozbawiona kowenantów. Od tego czasu ich udział systematycznie rósł, by w 2018 roku wynieść przeszło 80 proc.

W konsekwencji, w opinii Citi, utrwala się zjawisko zombifikacji, czyli funkcjonowania w obrocie gospodarczym firm, które nie generują dostatecznych przepływów pieniężnych, aby regulować swoje wydatki (w uproszczeniu niektórzy analitycy uznają za firmy-zombie podmioty generujące trwale straty).

Według ich obliczeń ponad 25 proc. firm z indeksu Russell 3000 na koniec 2018 roku, można było określić mianem zombie. Łagodna polityka pieniężna sprawia, że firmom-zombie łatwiej przetrwać, przykładowo rolując zadłużenie, co prowadzi do marnotrawstwa zasobów ludzkich i kapitałowych.

Spadek stóp wpływa również na rynek akcji, gdyż w modelach wycenowych obniża się czynnik dyskontujący strumienie gotówki (dywidendowe czy wolne przepływy pieniężne), co powoduje, że wartość bieżąca przyszłego pieniądza rośnie.

Wskaźniki P/E dla akcji duńskich, szwajcarskich czy szwedzkich należą do najwyższych na świecie. Brak takiej premii w przypadku Niemiec i Japonii sugeruje, że wpływ ujemnych stóp procentowych na wyceny nie jest najistotniejszym czynnikiem. Citi stawia hipotezę, że być może ważniejsza jest struktura sektorowa spółek – w Danii i Szwajcarii duże znaczenie indeksowe mają wysoko wyceniane firmy z branż health care (wobec niemieckich producentów samochodów o umiarkowanych waluacjach).

Autor wpisu: Marcin Kuchciak