Najchętniej zapomnieć i pogodzić się z solidnymi stratami portfelowymi – zapewne z takimi myślami zakończyli II kwartał 2022 r. posiadacze długich pozycji w większości klas aktywów. Był to najgorszy kwartał w historii publikowania raportu IRR Quarterly, co zostało zainicjowane w 2017 roku. Aktywa głównego nurtu zamknęły okres kwiecień-czerwiec tego roku dotkliwą przeceną bez względu na sposób klasyfikacji. Akcje światowe zniżkowały o kilkanaście procent, pokaźne straty miały miejsce też na rynku długu skarbowego i korporacyjnego. Polski dług skarbowy mierzony TBSP. Index w przeliczeniu na USD stracił blisko 11%, a akcyjny MSCI Poland poszedł w dół o ponad 27%. Z przeceny wyłamały się jedynie trzy segmenty aktywów – uprawnienia do emisji dwutlenku węgla, dolar amerykański i kolekcje win. Rynki coraz bardziej zdają się wyceniać ryzyko recesji, która dotknie nie tylko gospodarkę amerykańską, ale rozleje się na wiele miejsc na całym świecie – takie wnioski płyną z najnowszego raportu IRR Quarterly.
Raport IRR Quarterly
Posiadacze „longów” z pewnością nie zaliczą ostatniego kwartału do udanych. Z 20 głównych segmentów aktywów klasyfikowanych przez IRR Quarterly jedynie w trzech przypadkach dało się zarobić. Dotyczyło to przede wszystkim aktywów niszowych – uprawnienia do emisji CO2 (+11%) i kolekcje win (niespełna 1%). Całość uzupełniał dolar amerykański, który mierząc koszykowym indeksem wymiany handlowej USA z głównymi partnerami – US Dollar Index – umocnił się o ponad 6%.
Reszta podstawowych klas aktywów przypominała pobojowisko po bitwie, w której nikt nie bierze jeńców. Akcje światowe straciły 16% (rynki rozwinięte i wschodzące). Na tym tle gorzej zachowywały się polskie walory, gdyż MSCI Poland zniżkował o 27%. Od kilku do kilkunastu procent można było uszczuplić wartość portfela instrumentów dłużnych. Towary zakończyły kwartał 6% stratą, a wśród nich zawiodły m. in. kruszce. Złoto poszło w dół o 7%, a srebro o 19%. Rzadko spotykaną przeceną zamknęły kwartał kryptowaluty. IRR Crypto zanurkował o 59%, a najbardziej rozpoznawalny na świecie przedstawiciel tego segmentu – bitcoin – przecenił się o prawie 57%.
Infografika 1 – Stopy zwrotu z podstawowych klas aktywów w II kwartale 2022
Źródło: IRR Quarterly
W zasadzie zachowanie się kluczowych klas aktywów w II kwartale 2022 można porównać z dwoma innymi epizodami od chwili, gdy sporządzany jest raport IRR Quarterly. Co ważniejsze, żaden z nich zdaje się nie wytrzymywać próby porównania z tym, co widzieliśmy pomiędzy kwietniem a czerwcem tego roku. Te dwa epizody to IV kw. 2018 i I kw. 2020. Wspólną ich cechą było to, że wówczas banki centralne miały przestrzeń do obniżek stóp procentowych. Teraz jej nie ma, o ile bankierzy zamierzają prowadzić politykę w sposób zbliżony choć trochę do ortodoksyjnego, a nie naśladować nieszablonowe zachowanie tureckiego TCMB.
Rynki poturbowane w IV w. 2018 z ulgą odebrały deklarację nowego szefa FOMC Jerome Powella (jego kadencja zaczęła się w lutym 2018), który zapowiedział koniec cyklu zaostrzania polityki pieniężnej. Stopa oprocentowania funduszy federalnych w szczycie wyniosła 2,5% (po posiedzeniu 20 grudnia 2018) i w ciągu niespełna roku (do 31 października 2019) poszła w dół o 75 pb. Otoczenie makro wyglądało wtedy nieco inaczej niż obecnie. Amerykański PKB wzrósł 2,9% rdr w 2018 roku, stopa bezrobocia wynosiła 3,9%, a inflacja 2,4%.
Obniżki stóp procentowych postępowały, gdyż w I kw. 2020 jawiły się jako jedyne rozsądne narzędzie monetarne w obliczu wybuchu pandemii koronawirusa. Fed zareagował błyskawicznie. Pomiędzy 3 marca a 29 kwietnia 2020 stopy zostały przycięte o 150 pb do 0,25%. Agregaty makro w 2020 roku wyglądały następująco: PKB (-3,4% rdr), bezrobocie (6,7%), a inflacja (1,2%).
Obecnie inflacja w Stanach Zjednoczonych przekroczyła 8% (datą referencyjną jest maj 2022) i była najwyższa od 1981 roku. Podobnie zresztą dzieje się w innych wiodących ośrodkach gospodarczych świata. Wystarczy jeden rzut oka na poniższą infografikę, przygotowaną przez Pew Research Center, aby stało się jasne, że doprawdy niełatwo znaleźć wśród gospodarek zrzeszonych w OECD lub dostarczających dane makro do tej organizacji państwa, dla których inflacja nie stanowi poważnego wyzwania.
Infografika 2 – Inflacja w wybranych państwach świata na koniec I kw. 2022
Źródło: IRR Quarterly na podstawie Pew Research Center
Takie otoczenie ma swoje konkretne przełożenie na zachowanie się aktywów. Podczas wcześniejszych epizodów turbulencji rynkowych można było się salwować ucieczką w niektóre aktywa uznawane powszechnie za bezpieczne przystanie. W 2018 roku schronienie zapewnił dług skarbowy i korporacyjny oraz złoto. W 2020 roku ochronę dały amerykańskie obligacje skarbowe i złoto. Teraz w zasadzie z aktywów głównego nurtu zabezpieczenie daje jedynie USD.
Jest to widoczne na poniższej infografice, na której zostały zestawione omawiane trzy epizody. Strata powyżej 10% została pokazana na niej na czerwono, w przedziale 0-10% na pomarańczowo, a zysk w przedziale 0-10% oznaczony został jasnozielonym kolorem, zaś powyżej 10% ciemnozielonym kolorem.
Infografika 3 – Porównanie stóp zwrotu z podstawowych klas aktywów w II kwartale 2022 oraz IV kwartale 2018 i I kwartale 2020
Źródło: IRR Quarterly
W poprzedniej edycji IRR Quarterly (za I kw. 2022) była mowa o rosnącym prawdopodobieństwie wystąpienia recesji. Zbyt wiele czynników sugerowało ten negatywny scenariusz, aby można było je ignorować. Do jego realizacji aktualnie przychyla się coraz więcej banków.
“W ciągu ostatnich kilku dekad wiarygodność banków centralnych, nowe cele inflacyjne oraz kilka czynników globalnych spowodowały, że inflacja poszła strukturalnie w dół. W szczególności, globalizacja i cyfryzacja były dwoma ogromnymi motorami deflacji lub dezinflacji. Patrząc tylko na te tendencje strukturalne, uważamy, że nadchodzące lata przyniosą większą presję na wzrost cen. To jest to, co nazywamy inflacją 3D, tj. inflacją strukturalnie napędzaną przez dekarbonizację, deglobalizację i demografię” – sądzą analitycy ING o długoterminowych perspektywach inflacyjnych.
“Przy szybko zwalniającym tempie wzrostu, Fedzie zaangażowanym w przywrócenia stabilności cen, uważamy, że łagodna recesja rozpoczynająca się w IV kw. 2022 r. jest obecnie bardziej prawdopodobna niż nie. Warunki finansowe prawdopodobnie ulegną dalszemu zaostrzeniu. Konsumentów cechują negatywne nastroje, powiększyły się zakłócenia w dostawach energii i żywności, a perspektywy wzrostu zagranicznego uległy pogorszeniu. Wszystkie te czynniki prawdopodobnie przyczynią się do oczekiwanego spowolnienia” – uważają z kolei eksperci japońskiej Nomury.
Prawdopodobnie dla zdecydowanej większości inwestorów stało się jasne, że mozolnie budowana jeszcze do niedawna narracja o przejściowym charakterze inflacji padła. Tę zmianę podejścia widać choćby w najnowszych prognozach OECD. W porównaniu z projekcją z grudnia 2021 można zauważyć znaczące podwyższenie oczekiwań inflacyjnych. Dotyczy to przede wszystkim gospodarek naszego regionu.
Infografika 4 – Zmiana oczekiwań inflacyjnych na 2022 rok w projekcji OECD z grudnia 2021 i czerwca 2022
Źródło: IRR Quarterly na podstawie OECD
W Polsce także zyskuje na sile narracja studząca optymistyczne nastroje. Zaczęło się od wypowiedzi niektórych decydentów, którzy najwyraźniej coraz ostrożniej postrzegają najbliższe kwartały w wykonaniu polskiej gospodarki. Argumentów do większej wstrzemięźliwości w prognozach nie brakuje. Dwa z brzegu. PMI w sektorze produkcji zniżkował grubo poniżej 50 pkt. (najniżej od ponad 2 lat), na co w dużej mierze złożył się spadek nowych zamówień. Wąska miara podaży pieniądza – realny M1 – zniżkowała kolejny miesiąc z rzędu (o 12,4% rdr w maju). Pod koniec czerwca do grona ostrożnie podchodzących do perspektyw polskiej gospodarki dołączył PKO BP. Ekonomiści banku są zdania, że pomiędzy III kw. 2022 a I kw. 2023 dojdzie do recesji. Z całością opracowania zapoznasz się pod tym linkiem:KLIK
KING DOLLAR
W wymagającym otoczeniu inwestycyjnym jedyną klasą aktywów, która pozwoliła zarobić był dolar amerykański. Obligacje zawiodły, kruszce tym bardziej. Na koniec czerwca kurs pary USD/PLN wynosił ok. 4,48 i był zbliżony do historycznego maksimum z 18 października 2000 roku (4,73). To bez wątpienia powód do zmartwień inwestorów zagranicznych, gdyż nie dość, że w walucie lokalnej ani dług skarbowy, ani akcje, nie umożliwiają zysków, to dodatkowo za sprawą różnic kursowych straty pogłębiają się.
Istnieje wiele przyczyn niemocy złotego. Część ma charakter ogólnoświatowy, a część specyficzny z punktu widzenia sytuacji makroekonomicznej Polski. Obawy recesyjne przekładają się na poszukiwanie bezpiecznych aktywów. Dramatycznie to wygląda w przypadku jena japońskiego, który w stosunku do dolara jest na najwyższym poziomie od 20 lat. Trochę lepiej jest w przypadku franka szwajcarskiego. Jednak mimo wszystko, to nie jest gospodarka potężnych rozmiarów, więc nie ma odpowiedniej zdolności akumulacji gigantycznych napływów kapitału. Dług skarbowy to dolina rozpaczy i tak prawdopodobnie zostanie jeszcze przez parę kwartałów zanim nadejdą dobre czasy dla tej klasy aktywów. Kruszce niektórym wydają się ciekawe, ale nie przy tej mocy dolara.
Jednocześnie gospodarka amerykańska jest w lepszej kondycji niż pozostałe wiodące państwa/regiony uprzemysłowione. FOMC nie rozprasza się symbolicznymi „ćwiartkowymi” podwyżkami stóp procentowych tylko przystąpił do ostrego zaostrzania cyklu polityki pieniężnej. Z sondażu Focus Economics wynika, że inwestorzy spodziewają się wzrostu do końca tego roku stóp w USA w przedziale 50-225 pb (konsensus zakłada 150 pb). Dla porównania ankietowani ujawnili, że w przypadku strefy euro ECB podwyższy koszt pieniądza o 50-150 pb.
Do tego dochodzą czynniki specyficzne. Wojna w Ukrainie sprawiła, że Polska jest traktowana jako kraj podwyższonego ryzyka z powodu bliskości teatru wydarzeń frontowych. Ponadto inwestorów niepokoi mało spójna polityka monetarna i fiskalna oraz rzadko spotykany poziom inflacji. Części z nich towarzyszą obawy, czy RPP wykaże się taką determinacją w zwalczaniu inflacji jak na przykład Czesi. Katalog tych zastrzeżeń uzupełniają zapowiedziane ogromne wydatki na zbrojenia, koszty asymilacji Ukraińców migrujących z powodu wojny, a także niepewność związana z wypełnianiem kamieni milowych w ramach KPO.
Siłę dolara da się zaobserwować także w przypadku euro. EUR/USD systematycznie zbliża się do wyrównania parytetu obu walut, co po raz ostatni miało miejsce w 2002 roku. O tym, że to może nie być koniec tego trendu zapewne przekonani są zwolennicy analizy technicznej. Eurodolar przełamał właśnie znaczące wsparcie wyznaczone przez dwa lokalne minima z lat 2015-2016 na poziomie ok. 1,05. Tym samym, otworzył sobie dużą przestrzeń do kontynuacji trendu, ponieważ kolejne równie istotne wsparcie przebiega w okolicach 0,85. W średniej perspektywie zakładałbym, że ten impet zdecydowanie osłabnie, a oczekiwanie ruchu do 0,85 oceniłbym jako przejaw sfery marzeń. Niemniej, od strony makro, gospodarka amerykańska zdaje się lepiej zabezpieczona niż europejska. Stąd należy raczej przygotować się na dłuższy okres silnego dolara.
Wielką niewiadomą dla krajów Starego Kontynentu będą w najbliższych kwartałach ceny energii w związku z wdrażaną polityką uniezależniania się od rosyjskich nośników, a one rzutują praktycznie na wszystkie liczące się składniki inflacji.
JESTEŚMY MNIEJ WIĘCEJ, W OKOLICACH PÓŁMETKA CIERPIENIA
Indeks S&P 500 od szczytu wszechczasów z pierwszych dni stycznia stracił do końca czerwca ponad 21%. Spełnia to kryterium książkowe bessy. Część inwestorów, którzy posiadają „suchy proch” (ang. dry powder), czyli gotówkę i jej ekwiwalenty, zastanawia się, czy to dogodny czas na zajmowanie długich pozycji. Niewykluczone, choć to zależy od perspektywy. W końcu trend dominujący jest zawsze przerywany ruchami w przeciwnym kierunku. Korekta wzrostowa na rynku niedźwiedzia może nadejść w każdym czasie.
Patrząc jednak w dłuższej perspektywie za najbardziej prawdopodobny scenariusz należałoby jednak przyjąć, że spadki jeszcze się nie zakończyły. Na wykresach indeksów próżno szukać sygnałów odwrócenia trendu.
Infografika 5 – Indeks S&P TR w interwale tygodniowym w ciągu ostatnich 5 lat
Źródło: IRR Quarterly na podstawie stockcharts.com
Entuzjaści cykli giełdowych dopowiedzieliby zapewne, że jesteśmy w trakcie drugiego roku po wyborach prezydenckich w USA (ang. mid-term year), który jest najgorszy spośród czterech lat kadencji. S&P 500 TR przeciętnie na bazie mediany stóp zwrotu zyskiwał w tym okresie 6,5% wobec 22,3% w trzecim roku kadencji prezydenckiej (ang. pre-election year). Dla polskiego WIG trzeci rok piastowania urzędu przez prezydenta Stanów Zjednoczonych był także najsłabszy. Mediana zwrotu z indeksu wynosiła średnio 0,3% wobec 21,5% w pierwszym roku kadencji (ang. post-election year).
Dodatkowo na to nakłada się Szmita, czyli rok szabatowy według judaizmu. Obecna zaczęła się 7 września 2021 i zakończy się 25 września 2022. Rozkład stóp zwrotu podczas Szmity jest jeszcze bardziej wyraźny niż w przypadku cyklu prezydenckiego. S&P 500 TR zyskiwał średnio na bazie mediany 1,4% w roku szabatowym, podczas gdy w latach nie-szabatowych przeciętny wzrost wynosił 15,9%. WIG zachowywał się dość podobnie. W latach Szmity tracił średnio 31,0%, a pozostałych okresach zyskiwał 11,4%.
Argumentów nakazujących ostrożność dostarcza też rozkład stóp zwrotu dla rynków niedźwiedzia za oceanem. Od 1929 roku przeciętna bessa wiązała się ze spadkiem cenowego S&P 500 o 36% i trwała 14 miesięcy. W ciągu tych blisko stu lat rynki niedźwiedzia miały miejsce 23 razy. Pewne znaczenie w tych statystykach miało to, czy rynkowi niedźwiedzia towarzyszyła recesja w sferze realnej czy też nie. Obsunięcie wartości indeksu w czasach, gdy nie dochodziło do recesji wynosiło przeciętnie 29%, a trend spadkowy trwał 12 miesięcy. Znacznie gorzej było wtedy, gdy w gospodarce panowała recesja. Cenowy S&P 500 zniżkował podczas takich epizodów średnio 42%, a bessa kończyła się po 16 miesiącach.
Gdyby uznać te wskazówki za wiarygodne, to można przyjąć, że w najczarniejszym, recesyjnym scenariuszu zbliżamy się do półmetka cierpienia inwestorów z rynków akcji. Podobnie jest zresztą w odniesieniu do skali przeceny.
Najnowsze komentarze